Расчет стоимости предприятия доходным подходом. Доходный подход к оценке предприятия. Среднее значение поправки

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

Расчет ставки капитализации.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов): капитализации и дисконтирования .

Содержание обоих методов составляет прогнозирование того, что мы условно называем будущими доходами предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведённой) стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берется доход за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путём простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формуле сложного процента, что даёт более обоснованную оценку стоимости предприятия.

В этом примере для оценки бизнеса предприятия с позиций доходного подхода используется метод капитализации прибыли .

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного похода к оценке предприятия как действующего бизнеса. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовом принципе, в соответствии с которым стоимость права собственности на предприятие равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие.

Сущность данного метода выражается формулой

V = I / R ,

V – стоимость предприятия (бизнеса);

I – величина чистой прибыли;

R – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы роста прибыли будут постоянными).

Оцениваемое предприятие – ООО «РОМАШКА» - функционирует и развивается как бизнес с 2010 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «РОМАШКА», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Головинское шоссе, д. 5. Других магазинов, отделений или ООО «РОМАШКА» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «РОМАШКА» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

Практическое применение метода капитализации прибыли при оценке бизнеса состоит из следующих шагов:

1. Анализ отчетности предприятия.

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов.

6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки.

На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «РОМАШКА»:

1. Структура активов предприятия хорошо сбалансирована, доля высоколиквидных активов примерно соответствует доле низколиквидных активов, при этом доля труднореализуемых активов достаточно мала – 5% от общего объема активов.

2. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства (78% от всех средств предприятия), при этом краткосрочная и среднесрочная задолженность имеют размеры 5% и 17% соответственно при полном отсутствии долгосрочной задолженности.

3. Показатели ликвидности предприятия (Коэффициент покрытия, Коэффициент быстрой ликвидности, Коэффициент абсолютной ликвидности) уверенно превышают нормативные, что говорит о высокой степени готовности предприятия обслуживать свои краткосрочные и среднесрочные долги.

4. Низкий коэффициент концентрации привлеченного капитала является следствием преобладания собственных средств в общей структуре пассивов предприятия и говорит о высокой ликвидности предприятия в долгосрочной перспективе.

5. Средний период погашения дебиторской задолженности составляет 43 дня, что практически совпадает с усредненным нормативным значением (45 дней).

6. Показатель оборачиваемости запасов на предприятии (9,62) сильно превышает условно-нормативное значение (3,5), что, скорее всего, говорит об отсутствии устаревших запасов и высокой скорости их оборота, но, может быть, это связано с недостатком запасов на предприятии.

7. Показатели рентабельности предприятия, по мнению Оценщика, являются удовлетворительными и в целом, совпадают со средними аналогичными показателями для предприятий розничной торговли непродовольственными товарами, схожих по размеру.

8. Чистая прибыль предприятия показывает стабильный рост на протяжении последних пяти лет в размере 15-20% в год, выручка от реализации за этот период росла примерно такими же темпами – 14-22% в год. Эти факты позволяют сделать предположение о том, что бизнес предприятия функционирует стабильно и предсказуемо с точки зрения финансовых результатов.

Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года.

2. Прибыль первого прогнозного года.

3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости. В экономическом смысле ставка дисконта - это требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее из которых являются:

1. Модель оценки капитальных активов.

2. Метод кумулятивного построения.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала.

В данном случае, Оценщик для ставки дисконта выбрал метод кумулятивного построения.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления их суммы к безрисковой ставке дохода.

Для целей настоящей оценки безрисковая ставка дохода принималась равной эффективной доходности к погашению российских облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроками погашения, сравнимыми с предполагаемыми сроками инвестирования средств в оцениваемое предприятие. Так, ОФЗ с датой погашения 10 сентября 2038 года по состоянию на 30.12.2017 г. имели эффективную доходность к погашению 8,09% годовых (Источник данных – сайт www.cbr.ru). Таким образом, безрисковая ставка дохода на дату оценки составляла 8,09%.

Теперь нужно определить величину премии инвестора за риск вложения средств в конкретное предприятие. Для этого выделяются типичные факторы риска, по каждому из которых вносится экспертная поправка в интервале 0-5%, а затем все поправки суммируются.

В данном случае, поправки вносились по следующим факторам риска (источник - Business valuation Review, December 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model For Developing Capitalization Rates: An Extension of Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM" ):

1. Качество управления предприятием .

Качество управления оцениваемым предприятием, по мнению экспертов, является средним, поэтому по данному фактору средняя надбавка за риск составляет 2,5%.

2. Размер компании .
Размер оцениваемой компании примерно соответствует малому бизнесу. Вложения в отличаются повышенным риском, средняя поправка по данному фактору определена в размере 5%.

3. Финансовая структура предприятия .
Финансовая структура оцениваемого предприятия представляется устойчивой. Основной источник финансирования предприятия – собственные средства. По данному фактору вносится минимальная поправка в 1%.

4. Товарная диверсифицированность предприятия .
Товарная диверсифицированность оцениваемого предприятия, его способность переориентироваться на предоставление новых услуг является невысокой. Средняя премия за риск по данному фактору определена в 4%.

5. Степень диверсифицированности клиентуры .
Степень диверсифицированности клиентуры оцениваемого предприятия невысокая, поэтому средняя премия за риск по данному параметру определена в 4%.

6. Уровень и прогнозируемость прибыли оцениваемого предприятия , на взгляд экспертов, соответствуют среднеотраслевым. Средняя премия за риск по этому показателю составила 3%.

Средние величины поправок по указанным выше факторам риска определены на основании опроса независимых экспертов, после их ознакомления с результатами финансово-экономического анализа деятельности оцениваемого предприятия. Эксперты высказывали свое мнение по данному исходя как из состояния самого предприятия, так и из текущего состояния рынка в целом. Результаты опроса экспертов обобщены в таблице ниже:

Таблица 1. Экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием средств в оцениваемое предприятие.

Для определения итоговой величины премии за риск вложения средств в оцениваемое предприятие необходимо просуммировать полученные средние значения поправок по всем выделенным факторам риска:

Таблица 2. Определение суммарной премии за риск.

Теперь, суммируя безрисковую ставку дохода и премию за риск по инвестициям в оцениваемое предприятие, получим, что ставка дисконта составляет:

Ниже приведен прогноз прибылей и убытков на период 2018-2020 г.г., составленный на основании бизнес-плана, одобренного руководством предприятия.

Фактические и плановые предприятия в 2015-2020 г.г. для удобства сравнения сведены вместе в следующей таблице:

Таблица 3. Основные финансовые показатели предприятия в 2015-2020 г.г.

ПОКАЗАТЕЛЬ	ФАКТ		ПЛАН
ПОКАЗАТЕЛЬ
Нетто-выручка от реализации, руб.
Рост нетто-выручки от реализации по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль, руб.		28 318 689
Рост чистой прибыли по сравнению с предыдущим годом, %
Чистая прибыль на 1 руб. выручки, руб.

Как видно из таблицы основных финансовых показателей предприятия за период 2015-2020 г.г., фактический и планируемый рост нетто-выручки от реализации, в целом, согласуются между собой. Исходя из результатов проведенного анализа финансовой отчетности предприятия, наиболее вероятным представляется, что рост чистой прибыли предприятия в 2018-2020 г. г., составит среднее значение прогнозных показателей роста прибыли в прогнозном периоде, т.е.:

17,0 + 17,8 + 11,6 = 15% в год.

Таким образом, ставка капитализации для оцениваемого предприятия составит:

29,59 - 15 = 14,59 (%)

Определение предварительной величины стоимости .

Определив ставку капитализации и величину прибыли, которая будет капитализирована, можно рассчитать величину стоимость бизнеса (результатов деятельности предприятия) по формуле, указанной в самом начале этого раздела.

Таблица 4. Расчет предварительной величины стоимости предприятия.

Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов .

Полученная величина представляет собой лишь предварительную стоимость предприятия (стоимость его бизнеса). Наличие у компании в собственности нефункционирующих (не используемых при ведении бизнеса) активов может увеличить стоимость предприятия в целом, поэтому при наличии таких активов, их рыночная стоимость должна быть добавлена к стоимости бизнеса.

Поскольку нефункционирующих активов у оцениваемого предприятия не выявлено, то корректировка по данному показателю не вносится.

Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли .

Метод капитализации прибыли в результате дает стоимость всего бизнеса. Если оценивается лишь малая доля в предприятии, то к получившемуся результату нужно применить поправку, учитывающую тот факт, что доли (акции) в миноритарных пакетах стоят дешевле, чем в мажоритарных или контрольных пакетах.

В данном случае оценивается 100% долей предприятия ООО «РОМАШКА», поэтому корректировка по этому показателю не вносится.

Таким образом, рыночная стоимость 100% долей ООО «РОМАШКА», рассчитанная методом капитализации прибыли (доходный подход) составляет, округленно, 194 000 000 (Сто девяносто четыре миллиона) рублей.

Доходный подход - способ оценки приносящего доход предприятия (бизнеса), основанный на капитализации или дисконтировании денежного подхода, который ожидается в будущем от этого предприятия.

Доходный подход представлен двумя основными методами:

Метод дисконтированных денежных потоков;

Метод капитализации прибыли.

В качестве дохода могут выступать: денежный поток, прибыль, дивиденды. В российской практике наиболее обоснованным выглядит использование в качестве показателя дохода денежный поток. Связано это с тем, что прибыль является, во-первых, показателем сильно меняющимся, и, во-вторых, возможно сильно заниженным.

Метод дисконтированных денежных потоков

Стоимость бизнеса, полученная методом дисконтирования денежных потоков (ДДП), является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях.

Определение стоимости бизнеса данным методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. В основе метода дисконтированных денежных потоков лежит попытка определить стоимость компании (бизнеса) непосредственно из стоимости всех различных видов доходов, которые могут получить инвесторы, вкладывающие средства в эту компанию. Данный метод опенки по праву считается наиболее адекватным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку вполне очевидно, что любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

1) Выбор модели (типа) денежного потока.

2) Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

3) Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

4) Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

5) Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

6) Расчет величины денежного потока для каждого года.

7) Определение адекватной ставки дисконта. Расчет коэффициентов текущей стоимости.

8) Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9) Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

10) Внесение итоговых поправок.

11) Выбор модели денежного потока.

В общем виде принятая в международной практике схема расчета денежного потока распадается на две стадии.

Первая - это вывод показателя чистой прибыли после уплаты налогов.

Вторая стадия - это вывод показателя чистого свободного денежного потока на основе показателя чистой прибыли.

Приведенная выше схема расчета иллюстрирует одну из двух существующих в мировой практике моделей денежного потока. Модель денежного потока для собственного капитала. Итогом расчета по этой модели является обоснованная рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Соответственно, применяемая в этой модели ставка дисконта - это ставка дисконта для собственного капитала, основанная на стоимости привлечения (ставке дохода) данного капитала.

Вторая модель называется моделью денежного потока для всего инвестированного капитала ("модель бездолгового денежного потока"). Итогом расчета по второй модели является обоснованная рыночная стоимость капитала предприятия, и собственного и заемного.

В нашем примере будем проводить расчет стоимости денежного потока для собственного капитала.

Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

Согласно методу ДДП, стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движения денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять/в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации, от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности, адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, и на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного периода до 5 лет. При этом, точность результата повышает дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия или кварталы.

Следующий этап оценки бизнеса методом ДДП - выработка прогноза валовой выручки - важнейший элемент прогнозирования денежного потока. Колебания валовой выручки в прогнозах зачастую ведут к резким изменениям стоимости.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

Номенклатура выпускаемой продукции и оказываемых услуг;

Объемы производства и цены на продукцию;

Ретроспективные темпы роста предприятия;

Спрос на продукцию и услуги;

Темпы инфляции;

Имеющиеся производственные мощности;

Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

Доля оцениваемого предприятия на рынке;

Долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период;

Планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, выглядят подозрительно.

В прогнозе валовой выручки следует обязательно учитывать три основные составляющие любого ее роста: инфляционный рост цен; рост спроса на продукцию и, как следствие, рост объемов реализации в масштабах всей отрасли; и рост объемов реализации конкретной компании.

Проведение анализа и подготовка прогноза расходов.

На данном этапе нужно:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности, соотношение постоянных и переменных издержек;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными средне отраслевыми показателями.

Главное слово в отношении производственных издержек - это разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентоспособной. Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо, прежде всего, четко выявлять и контролировать причины появления отдельных категорий затрат.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая - это деление издержек на постоянные и переменные, то есть, в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные же издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.

Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Вторая классификация - это разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента:

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает:	Включают инвестиции, необходимые для:	Включают получение и погашение долгосрочных кредитов; и
Определение суммы начального собственного оборотного капитала; и	Замены существующих активов по мере их износа; и	Выпуск акций
Дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	Для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем
На основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; или	На основе оцененного остающегося срока службы активов; или	На основе потребностей в финансировании, существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов
В процентах от изменения объема продаж	На основе нового оборудования для замены или расширения

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам.

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Расчет адекватной ставки дисконта

С технической, то есть, математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:

Для денежного потока для собственного капитала:

Модель оценки капитальных активов;

Метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

Модель средневзвешенной стоимости капитала.

Первый способ - с использованием модели капитальных активов. Данный способ применяется для денежного потока для собственного капитала. В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = Rf +Я [ (Rm -Rf ] +S1 +S2 + C, (1)

где: R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг открыто обращающихся на фондовом рынке);

Я - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране)

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за несистематический риск, характерный для отдельной компании;

C -страновой риск.

При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Также можно указать, что применение данного способа расчета ставки дисконтирования ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс.

В данной работе модель оценки капитальных активов не применяется, так как данная методика применима по отношению к компаниям, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Предприятие относится к компаниям закрытого типа, его доли имеют нулевую доходность как инструмент биржевых сделок.

Второй способ расчета ставки дисконтирования - модель WACC (средневзвешенной стоимости капитала). Данный способ применяется для денежного потока для всего инвестированного капитала и определяется по следующей формуле:

R=kd(1-tc)wd+kpwp+ksws, (2)

где: kd- стоимость привлеченного заемного капитала,

tc - ставка налога на прибыль,

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия,

kp - стоимость привилегированных акций,

wp - доля привилегированных акций,

ks - стоимость обыкновенных акций,

ws - доля обыкновенных акций.

Так как была выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ также неприменим.

Поэтому за основу расчета ставки дисконтирования выбран третий способ - метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод особенно применим в случаях, когда оценивается предприятия, организационно-правовая форма которого не акционерное общество.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%.

В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

По ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять вo внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим;

По стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод "предполагаемой продажи": состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна, отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;

Модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V (term) = CF (t + 1)/ К - g (3)

V (term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF (t +1) - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V (term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода, за минусом темпа роста денежного потока п постпрогнозный период.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем .

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

Текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

Текущего значения стоимости в послепрогнозкый период.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости.

В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие не функционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо, определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам).

Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой.

Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций.

Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции -- деньги.

Доходный подход -- это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. бизнес доходный международный

Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы это:

- метод капитализации дохода;
- метод дисконтирования денежных потоков.

При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).

Метод используется при оценке предприятий, успевших накопить активы, приносящих стабильный доход.

Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми, применяется метод дисконтирования денежных потоков. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на раздельном дисконтировании разновременных изменяющихся денежных потоков.

Предполагается, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Денежные потоки -- это серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от его перспектив. Именно перспективы позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов и может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат оценки рыночной стоимости предприятия.

Результаты доходного подхода позволяют руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса; принимать решения, направленные на рост дохода.

Рассмотрим практическое применение метода капитализации прибыли по этапам:

- анализ финансовой отчетности предприятия;
- определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
- расчет ставки капитализации;
- определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия;
- внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, необходимо провести ее нормализацию, т.е. сделать поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, можно трансформировать бухгалтерскую отчетность предприятия, т.е. представить ее в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета.

Определение величины прибыли, которая будет капитализирована - это фактически выбор периода времени, за который подсчитывается прибыль:

- прибыль последнего отчетного года;
- прибыль первого прогнозного года;
- средняя величина прибыли за 3 -5 последних лет.

В большинстве случаев используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации обычно производится исходя из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Для определения же ставки дисконта чаще всего используют следующие методики:

- модель оценки капитальных активов;
- модель кумулятивного построения;
- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия производится по простой формуле:

V - стоимость;

I - величина прибыли;

R - ставка капитализации.

Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий.

Оценка стоимости бизнеса предприятия методом дисконтированных денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный покупатель не заплатит за данное предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от бизнеса этого предприятия. Собственник, скорее всего, не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия, стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости будущих доходов предприятия.

Оценка предприятия методом дисконтированных денежных потоков состоит из следующих этапов:

1. выбор модели денежного потока;
2. определение длительности прогнозного периода;
3. ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки;
4. прогноз и анализ расходов;
5. прогноз и анализ инвестиций;
6. расчет денежного потока для каждого прогнозного года;
7. определение ставки дисконта;
8. расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
9. расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
10. внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли.

Длительность прогнозного периода в странах с развитой рыночной экономикой обычно составляет 5 - 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 - 5 лет. Как правило, в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп роста).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди которых - это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капвложений, ситуация в отрасли, доля предприятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями бизнеса предприятия.

Прогноз и анализ расходов. На данном этапе оценщик должен изучить структуру расходов предприятия, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рассчитать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компонента: собственные оборотные средства ("рабочий капитал"), капвложения, потребности в финансировании и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оцененного остающегося срока службы активов, на основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года может производится двумя методами - косвенным и прямым. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пересчета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Для денежного потока для собственного капитала наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются метод кумулятивного построения и модель оценки капитальных активов. Для денежного потока для всего инвестированного капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта определяется по формуле:

R = Rf + в(Rm - Rf) + S1 + S2 + C

R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода;

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

в - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта определяется следующим образом:

WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws ,

kd - стоимость привлеченного заемного капитала;

tc - ставка налога на прибыль;

wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

kp - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ks - стоимость привлечения акционерного капитала(обыкновенные акции);

ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период производится в зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период, при этом используются следующие методы:

- метод расчета по ликвидационной стоимости (если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей активов);
- метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильного бизнеса со значительными материальными активами);
- метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);
- метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капитализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализациии, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочнными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммированием текущих стоимостей доходов, которые приносит объект в прогнозный период и текущей стоимости объекта в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок - обычно, это поправки на нефункциональные активы (активы, которые не принимают участия в извлечении дохода) и на фактическую величину собственного оборотного капитала. Если оценивается неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков предприятия существенно отличаются от текущих, когда можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, и, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйственной деятельности, с нестабильными потоками доходов и расходов.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке бизнеса предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в применении этого метода при оценке бизнеса новых предприятий, т.к. отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков - весьма сложный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих предприятий. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий, этот метод применяется в 80 - 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, который основан на перспективах развития рынка в целом и предприятия в частности, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов.

Сущность данного метода выражается формулой: V = I / R ,

где:V – стоимость предприятия (бизнеса); I – величина чистой прибыли; R – ставка капитализации.

Оцениваемое предприятие – ООО «ХХХ» - функционирует и развивается как бизнес с 2000 г. Предприятие занимается розничной торговлей мужской и женской одеждой под торговой маркой «ХХХ», которую осуществляет в своем фирменном магазине, расположенном по адресу: г. Москва, ул. ХХХХХ, д. 0. Других магазинов, отделений или филиалов ООО «ХХХ» по состоянию на дату оценки не имеет.

Анализ деятельности ООО «ХХХ» как действующего бизнеса показал, что по состоянию на дату оценки предприятие уже прошло стадию становления и сейчас находится в стадии устойчивого функционирования, когда доходы и расходы предприятия можно предсказать с достаточной долей вероятности. Исходя из этого, для оценки бизнеса данного предприятия используется метод капитализации прибыли.

«Качество управления предприятием»

«Размер компании»

«Финансовая структура предприятия»

«Товарная диверсифицированность»

«Степень диверсифицированности клиентуры»

«Уровень и прогнозируемость прибыли»

Эксперт 1.

Эксперт 2.

Эксперт 3.

Среднее значение поправки

1. Анализ финансовой отчетности предприятия. 2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. 3. Расчет ставки капитализации. 4. Определение предварительной величины стоимости. 5. Внесение поправок на наличие нефункционирующих активов. 6. Внесение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли.

Анализ финансовой отчетности предприятия является важным этапом оценки. На этом этапе анализируется ретроспективная и текущая информация о финансово-хозяйственной деятельности и ее результатах. В реальных отчетах об оценке бизнеса анализ финансовой отчетности занимает отдельный раздел. В данном модельном примере мы ограничимся лишь выводами, которые были сделаны по результатам проведенного анализа.

Выводы по результатам проведённого анализа финансовой отчетности ООО «ХХХ» :

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована . Данный этап фактически подразумевает выбор периода производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Обычно выбирают один из следующих вариантов:

1. Прибыль последнего отчетного года. 2. Прибыль первого прогнозного года. 3. Средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В данном случае, для капитализации используется прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации . Ставка капитализации при оценке бизнеса определяется вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. То есть, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта и сделать обоснованный прогноз относительно темпов роста прибыли предприятия.

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach ), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите внимание! Основополагающий фактор стоимости при использовании данного метода - ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия - получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

он довольно трудоемкий;
ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
сложен учет непрофильных и избыточных активов;
некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

они имеют положительную величину дохода;
имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное решение этих задач способствует получению адекватных конечных результатов оценочной работы. Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов, с помощью которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени - одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно! В любом случае при выборе срока прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов роста компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно разделить прогнозный период на меньшие промежуточные отрезки времени, например полугодия.

В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода - метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков . Они основаны на расчетных ставках дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании денежных потоков.

Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов. Оказывают влияние и другие факторы, например тип оцениваемого предприятия, этап его развития, темпы изменения доходов, доступность информации и степень ее достоверности и др.

Метод капитализации дохода (Single-Period Capitalization Method, SPCM )

Метод капитализации дохода основан на суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности. И наоборот: на этапе активного роста компании, в процессе реструктуризации или в другие моменты, когда наблюдаются значительные колебания прибыли или денежных потоков (что характерно для многих предприятий), данный метод нежелателен к применению, так как велика вероятность получить некорректный результат оценки стоимости.

Метод капитализации дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период, кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Оценка предприятия методом капитализации дохода осуществляется следующим образом:

Текущая рыночная стоимость = ДП (или П чист) / Ставка капитализации,

где ДП - денежный поток;

П чист - чистая прибыль.

Обратите внимание! Достоверность результата оценки очень сильно зависит от ставки капитализации, поэтому особое внимание нужно обратить на точность ее расчета.

Ставка капитализации позволяет преобразовать значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования:

Ставка капитализации = D – Т р,

где D - ставка дисконта;

Т р - темпы роста денежного потока или чистой прибыли.

Понятно, что коэффициент капитализации чаще всего меньше ставки дисконта для одной и той же компании.

Как видно из представленных формул, в зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый темп роста денежного потока либо чистой прибыли. Безусловно, для разных видов дохода ставка капитализации будет различаться. Поэтому первоочередной задачей при реализации данного метода становится определение того показателя, который будет капитализирован. При этом может быть спрогнозирован доход на следующий после даты оценки год или определен средний размер дохода, рассчитанный с использованием ретроспективных данных. Поскольку чистый денежный поток полностью учитывает операционную и инвестиционную деятельность предприятия, чаще всего его и используют в качестве базы для капитализации.

Итак, ставка капитализации по своей экономической сущности близка к коэффициенту дисконтирования и сильно взаимосвязана с ним. Ставка дисконта также используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода.

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-Flows, DCF )

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону. Кроме того, в некоторых ситуациях исключительно этот метод является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных технологий и т. д. В таких условиях годовые денежные потоки в будущие периоды не будут равномерными, что, естественно, делает невозможным расчет рыночной стоимости компании методом капитализации дохода.

Для новых предприятий единственно возможным для использования также является метод дисконтирования денежных потоков, так как стоимость их активов на момент оценки может не совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Конечно, желательно, чтобы оцениваемое предприятие имело благоприятные тенденции развития и прибыльную историю хозяйствования. Для терпящих систематические убытки и имеющих отрицательный темп роста компаний метод дисконтирования денежных потоков менее пригоден. Особую осмотрительность нужно соблюдать при оценке предприятий с высокой вероятностью банкротства. В этом случае доходный подход не применим вообще, в том числе и метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков более гибкий, так как может быть использован для оценки любого действующего предприятия с помощью постатейного прогноза будущих денежных потоков. Немаловажное значение он имеет для понимания менеджментом и владельцами компании влияния разнообразных управленческих решений на ее рыночную стоимость, то есть его можно использовать в процессе управления стоимостью на основе полученной развернутой стоимостной модели бизнеса и увидеть ее восприимчивость к выделенным внутренним и внешним факторам. Это позволяет осмыслить деятельность предприятия на любом этапе жизненного цикла в будущем. И самое главное: данный метод наиболее привлекателен для инвесторов и отвечает их интересам, поскольку основывается на прогнозах будущего развития рынка и инфляционных процессов. Хотя в этом же кроется и некоторая сложность, так как в условиях нестабильной кризисной экономики с прогнозировать поток дохода на несколько лет вперед довольно трудно.

Итак, исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит ретроинформация о денежных потоках. Традиционная формула определения текущего значения дисконтированного будущего дохода следующая:

Текущая рыночная стоимость = Денежные потоки за период t / (1 + D ) t .

Ставка дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Для инвестора она является требуемой ставкой дохода по альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на момент оценки.

В зависимости от выбранного типа денежного потока (для собственного капитала или для всего инвестированного капитала), используемого в качестве базы для оценки, определяется способ расчета ставки дисконта. Схемы расчетов денежного потока для инвестированного и собственного капитала представлены в табл. 1, 2.

Таблица 1. Расчет денежного потока для инвестированного капитала
Показатель	Влияние на итоговый результат денежного потока (+/–)
Чистая прибыль
Начисленная амортизация
Уменьшение собственного оборотного капитала
Увеличение собственного оборотного капитала
Продажа активов
Капитальные вложения
Денежный поток для инвестированного капитала

Таблица 2. Расчет денежного потока для собственного капитала
Показатель	Влияние на итоговый результат денежного потока (+/–)
Чистая прибыль
Начисленная амортизация
Уменьшение собственного оборотного капитала
Увеличение собственного оборотного капитала
Продажа активов
Капитальные вложения
Прирост долгосрочной задолженности
Уменьшение долгосрочной задолженности
Денежный поток для собственного капитала

Как видим, расчет денежного потока для собственного капитала отличается только тем, что полученный результат по алгоритму расчета денежного потока для инвестированного капитала дополнительно корректируется на изменение долгосрочной задолженности. Затем проводится дисконтирование денежного потока в соответствии с ожидаемыми рисками, которые отражаются в ставке дисконтирования, рассчитанной применительно к конкретному предприятию.

Итак, ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного капитала - сумме взвешенных ставок отдачи на заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала , а соответствующая методика ее расчета - методом средневзвешенных затрат на капитал (W eighted A verage C ost of C apital, WACC ). Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего.

Кроме того, для определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

модель оценки капитальных активов (CAPM );
модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM );
метод кумулятивного построения;
модель избыточной прибыли (ЕВО ) и др.

Рассмотрим указанные методы подробнее.

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC )

Применяется для расчета и собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей, показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка дисконта по этой модели определяется по формуле:

D WACC = С зк × (1 – Н приб) × Д зк + С пр × Д прив + С оа × Д об,

где С зк - стоимость привлеченного заемного капитала;

Н приб - ставка налога на прибыль;

Д зк - доля заемного капитала в структуре капитала компании;

С пр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций);

Д прив - доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

С оа - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций);

Д об - доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

Чем больше компанией привлекаются дешевые заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC . Однако при желании использовать как можно больше дешевых заемных средств следует помнить также и о соответствующем этому снижении ликвидности баланса предприятия, что непременно повлечет увеличение кредитных процентных ставок, так как для банков эта ситуация чревата повышением рисков, а величина WACC , разумеется, будет расти. Таким образом, уместным будет использование правила «золотой середины», оптимально сочетая собственные и заемные средства на основе их баланса по уровню ликвидности.

Метод оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM )

Основан на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно обращающихся акций. В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного капитала используется следующая формула:

D CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П 1 + П 2 + Р ,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода;

β - специальный коэффициент;

Д р - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

П 1 - премия для малых предприятий;

П 2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

Р - страновой риск.

Безрисковую ставку берут за основу при оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию. Специальный коэффициент бета (β ) представляет собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Показатель общей доходности рынка - это среднерыночный индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования статистических данных.

CAPM довольно сложно применять в условиях неразвитости российского фондового рынка. Это связано с проблемами определения коэффициентов бета и рыночной премии за риск, особенно для закрытых предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже. В зарубежной практике безрисковой ставкой дохода, как правило, служит ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям или векселям, так как считается, что они обладают высокой степенью ликвидности и очень низким риском неплатежеспособности (вероятность банкротства государства практически исключается). Однако в России после некоторых исторических событий государственные ценные бумаги психологически не воспринимаются как безрисковые. Поэтому в качестве безрисковой может быть использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк России, которая формируется преимущественно под воздействием внутренних рыночных факторов. Что касается коэффициентов β , то за рубежом чаще всего используют готовые публикации этих показателей в финансовых справочниках, рассчитанных специализированными фирмами путем анализа статистической информации фондового рынка. Оценщикам, как правило, не нужно самостоятельно заниматься расчетами этих коэффициентов.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM )

В ряде случаев лучше использовать модифицированную модель оценки капитальных активов (MCAPM ), в которой применен такой показатель, как рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые риски) - это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить за счет диверсификации. В отличие от них систематический риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретной ценной бумагой. Поэтому данный показатель более подходит для российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью:

D M CAPM = Д б/р + β × (Д р − Д б/р ) + П риск,

где Д б/р - безрисковая ставка дохода по российским внутренним валютным займам;

β - коэффициент, являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом;

Д р - доходность рынка в целом;

П риск - рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод

Учитывает различные виды рисков инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. Наиболее важными являются такие факторы, как размер компании, структура финансов, производственная и территориальная диверсификация, качество управления, рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию, учитывающая указанные факторы.

Как видим, кумулятивный подход несколько похож на CAPM , поскольку они оба основаны на ставке дохода по безрисковым ценным бумагам с добавлением дополнительного дохода, связанного с риском инвестирования (считается, что чем больше риск, тем больше доходность).

Модель Ольсона ( Edwards - Bell - Ohlson valuation model , ЕВО ), или метод избыточного дохода (прибыли)

Сочетает компоненты доходного и затратного подходов, в некоторой степени минимизируя их недостатки. Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов. Преимуществом данной модели является возможность использования для расчета доступной информации о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей. Значительную долю в этой модели занимают реальные инвестиции, а прогнозировать требуется лишь остаточную прибыль, то есть ту часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании. Хоть и эта модель не лишена некоторых сложностей в использовании, она очень полезна при выработке стратегии развития организации, связанной с максимизацией стоимости бизнеса.

Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании

После того как определена предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения итоговой рыночной стоимости:

на избыток/недостаток собственного оборотного капитала;
на непрофильные активы предприятия;
на отложенные налоговые активы и обязательства;
на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток - вычесть из величины предварительной стоимости. То же самое касается и нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы, которые были использованы в формировании денежного потока. Значит, при наличии непрофильных активов, имеющих определенную стоимость, которая не учтена в денежном потоке, но может быть реализована (например, при продаже), нужно увеличить предварительную стоимость бизнеса на величину стоимости таких активов, рассчитанную отдельно. Если рассчитывалась стоимость предприятия на инвестированный капитал, то полученная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает кроме стоимости собственных средств еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Значит, для получения стоимости собственного капитала необходимо величину установленной стоимости уменьшить на размер долгосрочной задолженности.

После внесения всех поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной стоимостью собственного капитала компании.

Бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Доходы должны стабилизироваться и выйти на равномерные долгосрочные темпы роста. Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих способов расчета дисконта:

по ликвидационной стоимости;
по стоимости чистых активов;
по методу Гордона.

При использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока. Затем терминальная стоимость приводится к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

В итоге общая стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.

Заключение

В процессе оценки стоимости компании доходным подходом создается финансовая модель денежных потоков, которая может служить базой для принятия обоснованных управленческих решений, оптимизации расходов, анализа возможностей увеличения проектных мощностей и диверсификации объема выпускаемой продукции. Эта модель будет полезной и после проведения оценки.

Для выбора той или иной методики расчета рыночной стоимости в первую очередь нужно определиться с целью проведения оценки и планируемым использованием ее результатов. Затем следует проанализировать предполагаемое изменение денежных потоков компании в ближайшем будущем, рассмотреть финансовое состояние и перспективы развития, а также оценить окружающую экономическую среду, как мировую, так и национальную, в том числе отраслевую. Если при недостатке времени нужно узнать рыночную стоимость бизнеса, или подтвердить результаты, полученные при использовании других подходов, или когда глубокий анализ денежных потоков невозможен или не требуется, можно использовать метод капитализации для быстрого получения относительно достоверного результата. В других случаях, особенно когда доходный подход является единственно возможным для расчета рыночной стоимости, предпочтителен метод дисконтирования денежных потоков. Возможно, в определенных ситуациях для расчета стоимости компании понадобятся оба метода одновременно.

И конечно, не стоит забывать, что стоимость, полученная с помощью доходного подхода, напрямую зависит от точности построения долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов аналитиком. Тем не менее даже использование грубых показателей прогноза в процессе применения доходного подхода может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.